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股指专题:白马确定性下移 估值进入重估阶段

2018-05-02 09:07:04 排列三预测  中信期货
报告摘要

本文地址:http://www.ehwyb.com.cn/2018-05-02/192935412.html
文章摘要:股指专题:白马确定性下移 估值进入重估阶段 ,甲减奸邪真正,手抄报走着著火。

  2017Q4/2018Q1业绩预览:2017Q4、2018Q1上市企业营业收入增速(单季同比)分别为9.1%、8.2%,净利润增速为23.5%、20.4%,剔除银行、非银金融之后,2017Q4、2018Q1非金融板块营业收入增速收于12.6%、13.9%,净利润增速为20%、25%。无论是营业收入还是净利润增速,两者均较三季报有所下滑。

  利润由中上游向下游迁移:上游资源、中游制造净利润占比由2017四季度的70.7%降至2018一季度的63%,这一数据2016Q3之后首度出现负增长。PPI-CPI剪刀差缩窄之后,利润由中上游向下游迁移的路径进一步明确。

  PPI下行、现金流压力成为企业业绩改善的掣肘:以杜邦分析为工具对上市企业ROE进行拆分,数据显示销售净利率改善是企业ROE能够高位徘徊的主因。此前销售净利率持续改善的动力主要依靠两层路径,一是商品提价,二是行业集中度提升,在PPI持续下行的背景下,销售净利率上行的空间受到抑制。与此同时一季报显示非金融企业现金流压力加大,投资、筹资、经营现金流占营业总收入的比例降至-6.7%,该数据为近五年新低,现金流压力可能延缓企业产能扩张并压制权益乘数。基于上述两点,我们对后续企业ROE改善持谨慎态度。

  对于权益市场的影响:本轮业绩披露向市场释放出两方面信息,一是白马业绩分化,权重股确定性下移,资金调仓换股压力下,IF、IH表现承压。二是资金配置风格追随业绩而动,在利润向下游聚集的背景下,消费升级、TMT业绩复苏将是2018年资金博弈的重点,期指中IC合约具有比较优势。

  一、2017年报、2018一季报概览

  1.1营业收入、净利润增速较三季报大幅回落

  2017Q4、2018Q1上市企业营业收入增速(单季同比,下同)分别为9.1%、8.2%,净利润增速为23.5%、20.4%,两者增速相较三季报13.8%(营业收入)、30.1%(净利润)均有所下滑。剔除银行、非银金融之后,2017Q4、2018Q1营业收入增速升至12.6%、13.9%,净利润增速为20%、25%,非金融板块业绩同步下滑。

  分指数来看,中小板、创业板一季报营业收入、净利润增速同比改善(波动部分由非经常性损益引发,如光线传媒(300251,股吧)净利润增速大增),而沪深300难掩业绩下行压力,我们猜测基期因素、PPI下行应是沪深300盈利放缓的主因。

1.2
1.2
上游中游净利润占比预计见顶

  利润结构维度,上游、中游净利润占比疑似见顶。申万一级行业中剔除银行、非银金融、房地产、交通运输、综合之后,将剩余23个子行业分为四大类,即上游资源、中游制造、下游消费以及TMT板块,划分标准见下图。

季报数据显示,上游资源、中游制造净利润占比由2017四季度的70.7%降至2018一季度的63%,这一数据2016Q3之后首度出现负增长。数据进一步确认了PPI-CPI剪刀差缩窄之后,利润由中上游向下游迁移的路径,消费升级、TMT业绩复苏应是2018年资金博弈的重点。
  季报数据显示,上游资源、中游制造净利润占比由2017四季度的70.7%降至2018一季度的63%,这一数据2016Q3之后首度出现负增长。数据进一步确认了PPI-CPI剪刀差缩窄之后,利润由中上游向下游迁移的路径,消费升级、TMT业绩复苏应是2018年资金博弈的重点。

1.3
1.3
白马业绩分化,确定性下移

  具体来看沪深300、中证500业绩表现。沪深300个股中有89只个股2017Q4净利润增速创近四季以来新低,2018Q1有51只个股净利润增速为近四季新低,中证500指数趋势类似,500只个股中有154只个股2017Q4净利润增速创近四季以来新低,2018Q1有88只个股净利润增速为近四季新低。白马业绩分化的特征已显性化,同时意味着权重股确定性下移,部分负面影响已在股价中体现,如五一之前伊利股份(600887,股吧)、海信电器(600060,股吧)纷纷跌停,业绩与估值的再平衡驱动资金重塑配置风格。

  二、从杜邦分析看季报

  2.1非金融板块ROE2017年之后首度回落

  第二部分我们将从传统的杜邦分析体系中拆解盈利分项,理论上净资产收益率可分解为三部分,即销售净利率、总资产周转率、权益乘数,三者共同决定ROE走向。

  首先来看一下上市企业ROE整体情况,非金融板块2017Q4、2018Q1ROE增速分别为9.47%、9.32%,净资产收益率出现见顶的征兆。细分板块中(划分标准同上),上游资源、中游制造、下游消费、TMT板块2017Q4ROE增速分别为5.55%、9.51%、12.39%、7.29%,2018Q1ROE增速分别为7.32%、9.01%、13.75%、6.79%。一季度上游资源类ROE进一步上行,TMT板块则位于相对底部,改善空间较大。

2.2
【中信期货】股指专题:白马确定性下移,估值进入重估阶段
2.2
销售净利率继续上行是ROE高位徘徊的主因

  杜邦分析拆解后不难发现,销售净利率改善是非金融板块ROE高位徘徊的主因,2017Q4、2018Q1非金融上市企业销售净利率分别达到5.16%、5.68%,整体向上的趋势未变。而销售净利率改善较多(指2018Q1与2017Q1销售净利率差值)的行业集中在建筑材料、钢铁、食品饮料、房地产,行业集中度抬升以及大宗商品提价是行业销售净利率改善的主逻辑。但在PPI下行的背景下,开始对销售净利率改善的持续性持怀疑态度,而行业集中度抬升的幅度决定行业对于宏观下行的抵抗性。

2.3
2.3
总资产周转率进入相对底部,企业扩大产能意愿有限

  总资产周转率维度,2017Q4、2018Q1非金融上市企业季调后的总资产周转率分别收于64.1%、57.3%,其中2018Q1数值为2016Q3之后新低。总资产周转率下滑暗示企业销售能力下降,这与2018年一季度PMI新订单、新出口订单释放出的内外需下滑的趋势相一致。

  与此同时,非金融板块权益乘数表现平稳,2017Q4、2018Q1收于2.864、2.862,数据表明企业债务未明显扩张,我们认为两方面因素限制企业扩大产能,一是企业现金流状况进一步恶化,2018Q1非金融上市企业现金流(投资+筹资+经营)占营业总收入的比例降至-6.7%,二是2018年之前应收账款周转率持续下行,企业回款能力偏弱限制产能扩张。

【中信期货】股指专题:白马确定性下移,估值进入重估阶段
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三、小结

  单从盈利维度考量,2017年年报以及2018年一季报向市场释放出以下信息:1)上市企业业绩增速疑似见顶,无论是ROE还是净利润增速均拐头向下;2)利润分配角度,中上游净利润占比2016Q3之后首度出现负增长,利润由中上游向下游传导;3)白马业绩分化,业绩与估值的匹配度需要重估;4)对于权益市场而言,随着白马确定性下移,未来资金配置逐步向TMT、下游消费靠拢,资金调仓换股将是上证50、沪深300股价上行的主要隐患。

  来源:中信期货研究资讯

(责任编辑:吴晓琳 HF106)
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