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股指:二季度不破不立 把握阶段性机会

2018-04-14 09:06:07 排列三预测  陈畅

本文地址:http://www.ehwyb.com.cn/2018-04-14/192830133.html
文章摘要:股指:二季度不破不立 把握阶段性机会,祝英台刮垢磨光心手相应,可限制不动产税衍生品。

 

  作者:陈畅,一德期货金融衍生品分析师

  报告发布时间:2018年4月10日

  内容摘要

  从年初至今市场的演绎情况来看,今年和2013年存在某些相似之处:上证综指均在年初躁动行情后转为弱势,风格也都是在金融、地产等价值股先行发力后才轮动到成长股。基本面方面也是似曾相识:企业盈利保持较高增速,利率水平处于相对高位。这是否意味着今年的市场将重回2013,从“价值一枝独秀”转向“成长独领风骚”呢?我们认为,二季度正是拨开迷雾、指明方向的关键时期。详见报告分解。

  核心观点

  基本面方面,今年和2013年的相似之处在于,货币政策稳健中性意味着盈利依然是决定市场趋势和风格的核心变量。不同之处在于,虽然在全球各大央行纷纷退出宽松政策、国内金融监管趋严依然是大势所趋的背景下,二季度利率中枢可能会继续维持在相对高位,但类似2013年“钱荒”事件发生的可能性较低。此外,今年市场的风险偏好不仅受到国内政策面的影响,外围市场的扰动也同样不容忽视。

  从目前已经披露2017年年报和2018年一季度业绩预告的上市公司情况来看,全部A股盈利依然保持较高增速,同时估值水平处于相对低位。进一步分析上证50、沪深300中证500的PEG可以发现,三者比值均小于1且相差并不明显,说明当前期指三大标的指数业绩和估值匹配度较为均衡。

  2005年以来各板块二季度较沪深300指数的超额收益情况显示,整个二季度市场风格趋向均衡,很难出现持续性的跨品种套利机会。

  今年以来A股指数和外围市场的联动性大大增加,在更多境外增量资金入市的同时,与外盘的联动性也会进一步加强。当前美股估值和波动率居高不下,建议投资者密切关注美股的运行情况以及对A股可能造成的联动影响。

  135编辑器

  1. 温故:“小概率”叠加“小概率”

  2018年的一季度对A股市场来说是史无前例的,上证综指 “十一连阳”的最强开年刚刚唤醒市场对牛市的记忆,随后由微观流动性引发的非理性下跌又使得投资者情绪降至冰点(见图1)。2016年以来随着市场振幅的缩小,指数的运行日趋平稳,排列三预测:在短短十个交易日内由极强的“小概率”切换为极弱的“小概率”实属罕见。数据显示,2017年上证综指、深证成指、万得全A全年振幅分别为13.98%、21.93%和17.29%,而2018年一季度上述三个指数的振幅分别为15.85%、15.98%和15.71%,一个季度市场的波动幅度就接近或超过了过去一年。

不仅市场的波动超出预期,价值与成长风格的转换也在加剧。以上证50和创业板指为例,从下表可以看出今年一季度二者之间的轮动非常剧烈。
不仅市场的波动超出预期,价值与成长风格的转换也在加剧。以上证50和创业板指为例,从下表可以看出今年一季度二者之间的轮动非常剧烈。
  不仅市场的波动超出预期,价值与成长风格的转换也在加剧。以上证50和创业板指为例,从下表可以看出今年一季度二者之间的轮动非常剧烈。

股指 · 二季度不破不立丨季报
  “画风”之所以“突变”,除了基本面因素(公司业绩)外,也与微观流动性(持仓结构)密切相关。自2016年底陆港通全面开通后,A股与港股、美股的联动性已经明显上升,这源于陆港通北上资金作为边际增量资金对A股定价影响不断增加。北上资金主要来自海外投资者,受到海外市场情绪影响较大。2018年初,在北上资金持续流入的背景下,大小指数延续2017年“冰火两重天”的分化格局。兴全合宜概念股的火爆恰恰反映出当时存在的普遍现象:2017年抱团蓝筹的基金普遍业绩好新发产品快速募集到大量资金新产品对老产品仓位进行锁仓,继续抱团蓝筹。1月29日至2月2日,中小创部分公司年报业绩预告“地雷频发”加之信托配资监管从严,导致中小板指、创业板指大跌,中小创个股质押强平风险骤然增大。2月5日至2月9日,美股大幅下跌,北上资金开始大幅流出。短短一周时间内沪股通净流出达120.73亿,为沪股通开通以来单周流出次高,仅次于2015年7月第二周。由于北上资金持仓大多集中在消费白马、金融等大盘蓝筹股,在其率先减仓之后,国内机构出于风控原因开始被动跟随进行减仓,从而导致以上证50为代表的大盘蓝筹股一蹶不振。虽然道琼斯指数在2月6日出现大幅反弹,但依然改变不了上证50 2月7日至9日跌跌不休的态势。3月22日特朗普签署备忘录,称将根据“301调查”对价值600亿美元的中国商品征收关税。外围不确定性的增加使得国内机构再次对蓝筹股大规模调仓减持,使得上证50在3月最后一周积弱难反,创下年初至今新低2657点。但耐人寻味的是,在内资机构纷纷抛售蓝筹股之时,沪股通却呈现持续大规模净流入,此时的“迎难而上”与2月的“夺路而逃”截然相反。

2. 知新:从不确定中寻找确定
股指 · 二季度不破不立丨季报
2. 知新:从不确定中寻找确定
2.1 基本面分析:从迷局到定局,以盈利为导向

  在经历了一季度行情的剧烈波动和风格的快速转换后,像2017年一样锚定大指数赚取β收益、追求“稳稳的幸福”似乎变得遥不可及,如何在规避β负面影响的同时抓取α、怎样在“不确定”中寻找“确定”成了眼下的当务之急。

  从年初至今市场的演绎情况来看,今年和2013年存在某些相似之处:上证综指均在年初躁动行情后转为弱势,风格也都是在金融、地产等价值股先行发力后才轮动到成长股。基本面方面也是似曾相识:企业盈利保持较高增速,利率水平处于相对高位。这是否意味着今年的市场将重回2013,从“价值一枝独秀”转向“成长独领风骚”呢?我们认为,二季度正是拨开迷雾、指明方向的关键时期。

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回顾2013年,在货币政策稳中偏紧的背景下,盈利成为决定市场趋势和风格的核心变量。虽然2013年全年创业板指脱颖而出、成长风格非常明显,但在2013年3月至4月初行情从银行地产轮动到TMT时,并不能确认风格转向成长。直至2013年4月中下旬,2012年年报和2013年一季报的发布确认创业板指盈利增速明显回升,才正式确立了2013年“以小为美”的风格导向。从下表可以看出,创业板指净利润同比增速从2012Q4的6.62%%回升至2013Q1的27.68%,随后大幅回升至2013Q4的33.96%;而上证50净利润同比增速从2012Q4的-9.60%回升至2013Q1的11.17%,随后小幅升至2013Q4的11.82%;两者净利润同比增速的差值也从2012Q4的16.21%升至2013Q4的22.13%。
  回顾2013年,在货币政策稳中偏紧的背景下,盈利成为决定市场趋势和风格的核心变量。虽然2013年全年创业板指脱颖而出、成长风格非常明显,但在2013年3月至4月初行情从银行地产轮动到TMT时,并不能确认风格转向成长。直至2013年4月中下旬,2012年年报和2013年一季报的发布确认创业板指盈利增速明显回升,才正式确立了2013年“以小为美”的风格导向。从下表可以看出,创业板指净利润同比增速从2012Q4的6.62%%回升至2013Q1的27.68%,随后大幅回升至2013Q4的33.96%;而上证50净利润同比增速从2012Q4的-9.60%回升至2013Q1的11.17%,随后小幅升至2013Q4的11.82%;两者净利润同比增速的差值也从2012Q4的16.21%升至2013Q4的22.13%。

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  今年和2013年的相似之处在于,货币政策稳健中性意味着盈利依然是决定市场趋势和风格的核心变量。不同之处在于,虽然在全球各大央行纷纷退出宽松政策、国内金融监管趋严依然是大势所趋的大背景下,二季度利率中枢可能会继续维持在相对高位,但类似2013年“钱荒”事件发生的可能性较低。此外,今年市场的风险偏好不仅受到国内政策面的影响,外围市场的扰动也同样不容忽视。错综复杂的内外环境使得DDM分母端影响偏向负面,这就意味着若分子端盈利继续保持较高增速,则市场表现不会太差;反之,则难言乐观。

  2.1.1 A股上市公司2017年年报分析

  截止4月10日,已披露2017年年报的上市公司共2628家,A股整体披露率为75%。其中主板披露率为53.3%,中小板和创业板均为100%。我们将已披露2017年年报的公司作为样本,发现自2016年三季度以来这些公司盈利开始持续回升,归属母公司股东的净利润累计同比从2016Q2最低的-4.15%回升至2017Q4的18.62%,盈利向上趋势保持不变。而目前A股PE(TTM,整体法)为18.3倍,处于2005年以来估值从低到高的35%分位,估值水平相对较低。

分板块看,主板2017Q4/2017Q3归属母公司股东的净利润累计同比分别为19.23%/17.3%,中小板为22.91%/29.98%,创业板整体为-4.83%/8.92%,上证50为13.76%/12.83%,沪深300为14.29%/13.77%,中证500为33.21%/34.12。就已披露年报的公司情况来看,主板、上证50、沪深300成分股业绩向好,而中小板、创业板成分股业绩下滑较为明显,中证500成分股业绩变动不太显著。进一步分析上证50、沪深300、中证500的PEG可以发现,三者比值均小于1且相差并不明显,说明当前期指三大标的指数业绩和估值匹配度较为均衡。
  分板块看,主板2017Q4/2017Q3归属母公司股东的净利润累计同比分别为19.23%/17.3%,中小板为22.91%/29.98%,创业板整体为-4.83%/8.92%,上证50为13.76%/12.83%,沪深300为14.29%/13.77%,中证500为33.21%/34.12。就已披露年报的公司情况来看,主板、上证50、沪深300成分股业绩向好,而中小板、创业板成分股业绩下滑较为明显,中证500成分股业绩变动不太显著。进一步分析上证50、沪深300、中证500的PEG可以发现,三者比值均小于1且相差并不明显,说明当前期指三大标的指数业绩和估值匹配度较为均衡。

2.1.2 A股上市公司2018年一季报预测
2.1.2 A股上市公司2018年一季报预测

  截止4月10日,沪深两市仅有1267家上市公司发布2018年一季度业绩预告,整体发布率为36.14%。其中主板发布率为5.07%,中小板发布率为49.4%,创业板发布率为100%。由于主板发布样本过少,在此我们仅针对全部A股、中小板和创业板2018年一季度盈利状况进行粗略估计,统计结果如下表所示。

从已发布2018年一季度业绩预告的公司情况来看,全部A股盈利增长依然维持在较高水平,其中创业板盈利出现了明显改善,业绩预告显示其2018Q1净利润同比至少较2017Q4增长20.43%。由于一季报尚未正式发布,我们很难根据上述数据得出“创业板盈利改善幅度显著超过主板”的结论。但可以明确地是,随着中小创业绩的探底回升,今年市场风格大概率趋向均衡,不太可能重现类似2016年和2017年的极端分化。
  从已发布2018年一季度业绩预告的公司情况来看,全部A股盈利增长依然维持在较高水平,其中创业板盈利出现了明显改善,业绩预告显示其2018Q1净利润同比至少较2017Q4增长20.43%。由于一季报尚未正式发布,我们很难根据上述数据得出“创业板盈利改善幅度显著超过主板”的结论。但可以明确地是,随着中小创业绩的探底回升,今年市场风格大概率趋向均衡,不太可能重现类似2016年和2017年的极端分化。

  2.2 季节性规律:价值携手成长,风格趋于均衡

  通过对2005年以来各板块二季度较沪深300指数的超额收益情况进行统计,我们发现:历史上绝大多数行业在4月表现较弱,仅有部分消费白马、周期和金融股大概率能够跑赢沪深300指数,且这些个股大多属于上证50及沪深300成分股。5月至6月期间,市场风格趋于均衡,周期、价值和成长股皆有表现机会。且值得注意的是,在过去13年间,食品饮料和白酒板块在6月跑赢沪深300的概率达100%。从这个角度来看,除非利率大幅上行或外围导致市场波动增加,预计整个二季度市场风格将较为均衡,很难出现持续性的跨品种套利机会。

3. 国际化深入,是机遇也是挑战
3. 国际化深入,是机遇也是挑战
3.1 机遇:MSCI来临,外资配置有望增加

  2018年6月1日,MSCI公司将按照2.5%的纳入因子将A股正式纳入MSCI新兴市场指数中。9月3日,纳入因子将提高到5%。参考台湾、韩国股市国际化的经验,台湾在2000年全面取消外资持股比例上限之后,外资持股比例显著上行,由2000年的8.8%提升至2007年的25%。韩国从1992年纳入MSCI指数起至2000年完全放开限额期间,外资持股比例从4%提高到13.8%。2018年6月,A股将正式按照2.5%的因子纳入MSCI新兴市场指数, 9月纳入因子将提高到5%,这意味着2018年将有1000亿左右人民币的海外资金必须进行A股的配置。未来随着MSCI纳入因子的提升和金融业准入门槛的放宽,加上我国资产证券化率(74%)远低于美国(184%)、英国(153%)、日本(139%),势必会吸引更多的国外资产管理机构主动增加A股的敞口。

3.2 挑战:内外联动性增强,风险偏好恐受抑制
3.2 挑战:内外联动性增强,风险偏好恐受抑制

  2018年市场与2016年、2017年有所不同,年初至今A股指数和外围市场的联动性大大增加。回顾2016年和2017年,A股的调整更多源于金融监管趋严背景下利率上行、市场情绪偏紧,即使在2016年6月24日当天受英国脱欧、恐慌情绪升温(VIX指数上涨)影响出现下跌,然而市场在极短的时间内就自动消除了外部冲击的影响、继续上涨。2016年11月VIX指数再次大涨,依然没有改变A股向上的趋势。但是今年以来美股波动加剧却导致A股主要指数在技术形态上出现很多跳空缺口,在过去两年极为少见。

  统计数据显示,2016年年初至2018年4月9日期间道琼斯指数跌幅超过1%的交易日共有41个,下一交易日上证综指收跌23次,收涨14次,休市无交易4次。我们进一步对数据进行分析发现,2016年(除1月)和2017年期间道琼斯指数下跌对下一交易日上证综指收盘影响并不显著,但是2018年年初至今两者相关性性却骤然增加。

注:2018年统计截止4月9日。2016年12次下跌中有5次属于1月,道琼斯指数跌幅均值1.34%,上证综指跌幅均值为5%;其余7次道琼斯指数跌幅均值-1.41%,上证综指跌幅均值仅为0.67%。
  注:2018年统计截止4月9日。2016年12次下跌中有5次属于1月,道琼斯指数跌幅均值1.34%,上证综指跌幅均值为5%;其余7次道琼斯指数跌幅均值-1.41%,上证综指跌幅均值仅为0.67%。

  我们认为,这种现象的产生与以陆港通为代表的境外资金流入流出息息相关。2017年以来,陆港通北上资金作为边际增量资金对A股定价影响不断增加。北上资金主要来自海外投资者,受到海外市场情绪影响较大。随着6月A股被纳入MSCI,A股在吸引更多境外增量资金入市的同时,与外盘的联动性也会进一步加强。当前VIX指数依然处于2016年以来的相对高位,使得我们必须对未来外围市场潜在的风险保持警惕。

当前美股居高不下的估值和波动率使得投资者对其未来走势颇为关注。从宏观角度来看,美股和国债收益率之间存在一个明显的统计关系,如果美国十年期国债收益率与两年期国债收益率的期限利差跌破0,则美股见顶。反之,如果期限利差高于2.5%,意味着美股大概率见底。我国情况正好与美国相反,国债期限利差和上证综指呈现正相关,一旦收益率曲线发生倒挂,往往带来大盘的下跌。
当前美股居高不下的估值和波动率使得投资者对其未来走势颇为关注。从宏观角度来看,美股和国债收益率之间存在一个明显的统计关系,如果美国十年期国债收益率与两年期国债收益率的期限利差跌破0,则美股见顶。反之,如果期限利差高于2.5%,意味着美股大概率见底。我国情况正好与美国相反,国债期限利差和上证综指呈现正相关,一旦收益率曲线发生倒挂,往往带来大盘的下跌。
  当前美股居高不下的估值和波动率使得投资者对其未来走势颇为关注。从宏观角度来看,美股和国债收益率之间存在一个明显的统计关系,如果美国十年期国债收益率与两年期国债收益率的期限利差跌破0,则美股见顶。反之,如果期限利差高于2.5%,意味着美股大概率见底。我国情况正好与美国相反,国债期限利差和上证综指呈现正相关,一旦收益率曲线发生倒挂,往往带来大盘的下跌。

股指 · 二季度不破不立丨季报
那么什么情况下期限利差会触及0呢?一般来说,收益率曲线完全的平坦化有两种可能:短端利率的上升幅度超过长端利率,或者长端利率的下降幅度超过短端利率,其中第一种情况往往意味着央行态度偏向紧缩。如果我们将美国的CPI数据与美国国债期限利差绘制在同一表格,就可以明显看出规律:当美国的CPI同比增速高于3%,国债期限利差基本触底。也就是说,当美国CPI同比增速高于3%时,美联储会加大货币紧缩力度,以阻碍通胀的进一步上行,这种紧缩的力度会超过企业盈利上升的速度,从而最终抑制美国经济过热,甚至于刺破繁荣的泡沫,带来萧条。
  那么什么情况下期限利差会触及0呢?一般来说,收益率曲线完全的平坦化有两种可能:短端利率的上升幅度超过长端利率,或者长端利率的下降幅度超过短端利率,其中第一种情况往往意味着央行态度偏向紧缩。如果我们将美国的CPI数据与美国国债期限利差绘制在同一表格,就可以明显看出规律:当美国的CPI同比增速高于3%,国债期限利差基本触底。也就是说,当美国CPI同比增速高于3%时,美联储会加大货币紧缩力度,以阻碍通胀的进一步上行,这种紧缩的力度会超过企业盈利上升的速度,从而最终抑制美国经济过热,甚至于刺破繁荣的泡沫,带来萧条。

当前美国二月CPI同比为2.2%,十年期国债与两年期国债的期限利差收缩至0.5%附近,收益率曲线着面临平坦化、甚至倒挂的风险。在此背景下,我们建议投资者密切关注美股的运行情况以及对A股可能造成的联动影响。
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  当前美国二月CPI同比为2.2%,十年期国债与两年期国债的期限利差收缩至0.5%附近,收益率曲线着面临平坦化、甚至倒挂的风险。在此背景下,我们建议投资者密切关注美股的运行情况以及对A股可能造成的联动影响。

  4. 核心提示与风险提示4.1 核心观点:以盈利为导向,风格趋于均衡

  从年初至今市场的演绎情况来看,2018年和2013年存在某些相似之处:上证综指均在年初躁动行情后转为弱势,风格也都是在金融、地产等价值股先行发力后才轮动到成长股。基本面方面也是似曾相识,货币政策稳健中性意味着盈利依然是决定市场趋势和风格的核心变量。不同之处在于,虽然在全球各大央行纷纷退出宽松政策、国内金融监管趋严依然是大势所趋的大背景下,二季度利率中枢可能会继续维持在相对高位,但类似2013年“钱荒”事件发生的可能性较低。此外,今年市场的风险偏好不仅受到国内政策面的影响,外围市场的扰动也同样不容忽视。

  从目前已经披露2017年年报和2018年一季度业绩预告的上市公司情况来看,全部A股盈利依然保持较高增速,同时估值水平处于相对低位。年报显示,主板、上证50、沪深300成分股业绩向好,而中小板、创业板成分股业绩下滑较为明显,中证500成分股业绩变动不太显著。进一步分析上证50、沪深300、中证500的PEG可以发现,三者比值均小于1且相差并不明显,说明当前期指三大标的指数业绩和估值匹配度较为均衡。值得注意的是,虽然目前主板一季报预告发布率较低,但创业板发布率已经达到100%,且一季报显示,创业板盈利出现了明显改善。这意味着,随着中小创业绩的探底回升,今年市场风格大概率趋向均衡,不太可能重现类似2016年和2017年的极端分化。

  同时,我们通过对2005年以来各板块二季度较沪深300指数的超额收益情况进行统计发现:历史上绝大多数行业在4月表现较弱,仅有部分消费白马、周期和金融股大概率能够跑赢沪深300指数,且这些个股大多属于上证50及沪深300成分股。5月至6月期间,市场风格趋于均衡,周期、价值和成长股皆有表现机会。从这个角度来看,除非利率大幅上行或外围导致市场波动增加,预计整个二季度市场风格将较为均衡,很难出现持续性的跨品种套利机会。

  4.2 风险提示:国际化深入,关注内外联动性

  2018年6月1日,MSCI公司将按照2.5%的纳入因子将A股正式纳入MSCI新兴市场指数中。9月3日,纳入因子将提高到5%。这意味着2018年将有1000亿左右人民币的海外资金必须进行A股的配置。未来随着MSCI纳入因子的提升和金融业准入门槛的放宽,势必会吸引更多的国外资产管理机构主动增加A股的敞口。但需要警惕的是,今年以来A股指数和外围市场的联动性大大增加,在更多境外增量资金入市的同时,与外盘的联动性也会进一步加强。统计规律显示,如果美国十年期国债收益率与两年期国债收益率的期限利差跌破0则美股见顶,而国债期限利差又与美国CPI同比息息相关。当CPI增速高于3%,国债期限利差基本触底。当前美国二月CPI同比为2.2%,十年期国债与两年期国债的期限利差收缩至0.5%附近,收益率曲线着面临平坦化、甚至倒挂的风险。在此背景下,我们建议投资者密切关注美股的运行情况以及对A股可能造成的联动影响。

  4.3 操作建议:步步为营,把握阶段性机会

  在内外环境错综复杂的情况下,趋势性机会可遇而不可求。但由于A股企业盈利依然保持较高增速、同时估值水平相对较低,投资者也不必对未来的市场过于悲观,方向性策略上以阶段性逢低布多为主。由于二季度市场风格趋于均衡,很难出现持续性的跨品种套利机会,因此跨品种套利方面需见机行事、快进快出。

    本文首发于微信公众号:一德菁英汇。文章内容属作者个人观点,不代表排列三预测立场。投资者据此操作,风险请自担。

(责任编辑:吴晓琳 HF106)
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